21年后重回A股，中海油遇上国际油价高涨，新股或不低于13元

2月24日晚，中海油（00883.HK）的A股首发顺利过会，“三桶油”终于齐聚。

从2021年2月，纽交所通知中海油摘牌，当年9月公司宣布启动回A，11月收到证监会受理单，到今年2月过会，正好过了一年。

成功过会后的中海油，接下来就要准备询价与上市了。从去年9月宣布回A以来，各大平台对于中海油的定价预测就没有停止过。

中海油到底值多少钱？

对于中海油的估值，一方面固然可以直接照搬其H股股价，甚至可以参考其他“两桶油”；但另一方面，作为一家年净产量5.7亿桶油当量（2021年）的石化巨头，中海油的股价又与国际原油价格息息相关。事实上，中海油的第一次上市折戟的原因就是当时油价低迷。

2月24日，就在中海油上会当天，受到地缘政治紧张局势影响，油气资源作为避险资产价格飙涨，美原油时隔7年突破100美元/桶。年初以来，NYMEX原油价格上涨近30%，同期的中海油H股涨幅为26.03%。

对于关注中海油的投资者来说，原油价格还能保持高位多久，是一个必须关心的问题。

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新股定价或不低于13元

如何给中海油定价？这是一个不易回答的老问题。作为一家在90年代就谋划境外上市的探路者，过去二十多年里，各路投行、承销商已经就中海油的估值激辩过好几轮。

1999年9月，中海油开始了第一次上市的全球路演。中海油拟募资25.6亿美元，拟定的股价介于8.46～9.61港币之间。

没想到遇上了美股熊市，叠加国际油价下跌，海外投资者对中海油的新股发行反应冷淡。于是，中海油将募资规模缩小到10亿美元，定价下调为6.98港币，但仍然不甚理想。最终中海油决定暂停发行，第一轮出海就在大背景不利的情况下收场。

2001年2月，中海油再次开启全球路演，第二次冲击上市，在此之前还引进私募作为策略投资者。这一次，中海油主动调低了市盈率，把每股价格定在15.4美元（6.01港币），对应的市盈率为7.7～8倍（以2000年盈利预测）。

这一次的定价显然受到了投资者普遍认可。2001年2月27日，纽交所上市首日，中海油每份存托证券（ADS）报收16.12美元，较发行价上涨4.68%；次日，中海油股票在港交所挂牌交易，收涨17.6%。

如今，在资本市场中沉浮20年后的中海油，市值表现又如何呢？2月24日，中海油H股上涨1%，收于10.12港币/股，对应的动态市盈率为7.85倍。同日，中国石油（601857.SH、00857.HK、PTR.N）H股市盈率7.7倍；中国石化（600028.SH、00386.HK、SNP.N）H股市盈率5.8倍。

Wind数据显示，过去三年中的大部分时间，中海油H股的动态市盈率都徘徊在6.57～9.56倍之间。

中海油H股动态市盈率。图片来源：Wind

可以作为对比的是，中海油存托证券在纽交所退市前的两年里，动态市盈率长期保持在6.48～9.56倍之间，和同期H股的估值基本一致。

中海油美股动态市盈率。图片来源：Wind

这一次中海油回到A股上市，估值很可能也将会落在上述区间中。

那么，根据中海油已经披露的招股书信息，可以对其新股定价做一些预测。

此次中海油拟公开发行不超过26亿股人民币股份，募集资金不超过350亿元人民币。若中海油正好募足资金，则每股发行价为13.46元。

而以过去港股、美股市盈率数据为依据，结合市盈率预测值、A/H溢价，可推测中海油A股价格的合理区间。

中海油招股书显示，其2021年上半年EPS为0.75，不过Wind显示，新年以来有6家券商对中海油2021年全年业绩作出预测，认为其全年EPS应当在1.50～1.75之间。取券商研报预测的平均值——1.62，那么，对应的H股价格应该在10.53港币（6.5倍市盈率）到15.39港币（9.5倍市盈率）之间。

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当然，这一区间并不能直接用汇率转换为A股的人民币定价，因为同一只股票的A股与H股之间通常存在溢价。好在“三桶油”的另外两位也都同时在A股与港股上市，可以作为参考。2月24日，中国石油A/H溢价率为71.11%，中国石化为35.02%。

假设中海油的A/H股溢价率为两位“老大哥”的中间值——53.07%，那么，上述H股价格区间对应的A股价格区间为13.06元～19.09元。

结合上述假设募足资金得出的13.46元，中海油此次回A上市的新股定价应该不会低于13元/股；但考虑到其过往市盈率所处区间范围，要超过20元/股有些难。

想象空间在于油价

总的来说，相对于近几年妖股频出的科创板和创业板新股，中海油这样的传统龙头回归，投资者自然少了一些市值上的想象空间。

对于石化企业来说，其盈利能力与国际油价直接相关，尤其对于中海油这样更为“纯粹”的原油、天然气生产企业来说。相较于中海油，中国石油和中国石化的业务更为多元化，当原油价格上涨时，整体利润率反而因为下游业务占比较大而缩小。

2021年上半年，原油价格回暖，美国原油价格从47美元/桶上涨到70美元/桶以上。在这样的背景下，中海油上半年销售净利率达到了30.30%，而同期中国石油、中国石化的销售净利率仅为5.67%、3.85%。

因此，中海油的估值想象空间或许更多与国际油价还有多少涨幅有关。在招股书中，中海油列出了五大风险提示，首当其冲的就是“原油及天然气价格波动产生的风险”和“国际政治经济因素变动风险”。

某种程度上，这两个风险是相互挂钩的。2月24日，随着俄罗斯正式对乌克兰开战，本就处于高位的原油价格大涨，美国原油价格突破100美元/桶，为7年来首次。

NYMEX原油价格过去一年变动。图片来源：Wind

2月24日，南华期货咨询服务部副经理顾双飞在接受时代财经采访时指出，俄罗斯当前原油产量为1100万桶/天，是全球第二大产油国，在全球原油供给弹性缺乏的情况下，俄乌局势的恶化，会对原油供给端产生扰动，进而提升原油的风险溢价。

对于中海油和投资者来说，俄乌冲突终究只是暂时搅动市场情绪的“黑天鹅”，2022年原油价格的长期展望更值得关注。

对此，顾双飞告诉时代财经，“全球原油市场低投资、低产能、低库存是推动油价走强的核心逻辑，短期内这种结构难以改变。短期内页岩油难以实现大幅增产，同时全球剩余产能日益枯竭，主要集中在沙特、伊拉克、阿联酋和伊朗手中。OPEC稳步增产，尚未出现任何不和谐声音，原油市场缺乏供给弹性，地缘政治和自然灾害频发，会大幅提高原油溢价。不过，若伊核谈判通过，将会导致原油深度回调。预计2022年原油价格将在65-120美元/桶的范围内宽幅波动。”

除此之外，本次IPO没有太多值得关注的“新意”。比如，很多投资者关注的“双碳”转型，并没有成为招股书的重点。此次募集资金中，除补充流动资金外，300亿元都将用于油田相关开发项目。

在今年1月H股公布的2022年经营策略中，中海油表示，“未来，本公司将继续坚持油气增储上产，推进能源绿色转型，推动科技自主创新，实施提质增效升级，不断提升价值创造能力，为股东带来更大回报。”

对于已经准备参与打新的A股投资者而言，中海油接下来如何为股东创造更多价值，同样是他们最关心的议题。