大成基金齐炜中：关注企业的远期盈利“上台阶”_环球今亮点

时值二季度启幕，金融机构纷纷对后市做出最新展望。4月13日，大成基金2023投资策略研讨会在深圳举行。会议期间，大成基金投研团队多位成员出席，围绕投资策略做出深度分享。其中，大成基金中生代绩优基金经理齐炜中以“发掘变化，分享成长——基于企业价值的投资实践”为主题，与参会嘉宾进行了精彩交流。

以下为齐炜中策略会主要观点内容：

(资料图片仅供参考)

欢迎各位朋友，今天我的题目叫做“发掘变化，分享成长——基于企业价值的投资实践”。下面我将从投资框架、关注方向以及短期市场观点几部分和大家做一些简单的分享。

回顾我的职业生涯，一路从审计师到行业研究员再到基金经理，还有三个月就是我来大成第十一年了。

我从2020年开始管理产品，接手的第一只产品是大成景阳领先，这是一只全市场产品。过去几年中，我们也在全市场找到了不错的机会。我个人没有将自己局限于某个行业中，对于各类型资产，包括周期、成长、价值都是有所积累的，并且也是本着去把事情研究清楚的态度不断地去拓宽视野。

企业的远期盈利要上台阶

相信大家都对现金流贴现模型很熟悉，现金流贴现模型给我的启发并不是说我们对企业价值研究的时候只关注当下，而是需要看到更远期，关注企业远期的情况以及现金流和盈利的情况。

我最理想的投资目标是在控制风险的情况下，去寻找能持续长大的优质公司。其中，我对于长大的定义就是企业的远期盈利要上台阶；上台阶的定义其实也很简单，它是需要站上去并且能稳住，而不是站上去又下来了。

这里也要提到，我们是不排斥行业红利和行业性机会的，但是通常情况下我们不会只买行业。因为如果能在较早的级别发现大的产业趋势或者大的周期性拐点的时候，我认为没有问题，但是这里面是有一些前置条件的，首先这样的机会它并不是时时刻刻都存在，其次要能把握住这些机会，首先我们需要对这些行业要有所积累，要有一定的认知，其次可能还需要一些洞察力的加持，这个也是可遇不可求的。所以对我而言，我认为持续地去评估企业远期盈利上台阶的机会，是更可以持续，也更可以把握的。

具体到股票选择上，我会基于核心能力、商业模式、治理结构这三个维度评估，去判断企业的远期盈利和盈利的确定性。我经常讲对企业的充分画像，包括风险识别，其实是识别企业经营成长过程中的各种不确定性。

核心能力：首先我们会去对企业的核心能力，这个应该是最为重要的去做研究，我们会通过研究去提炼企业过往是基于怎么样的原因从行业的竞争中脱颖而出。结合对核心能力的提炼，我们会去评估它是否还能在接下来的行业里面持续的保持领先，这个是我们最为看重的。

比如如果一个企业它的领先是基于产品能力，比如说“人无我有”，或者我的产品始终比别人好，我们首先得去弄明白它的产品力来源于什么，是资源还是技术。如果是资源，资源只要是它的稀缺性始终存在、有效性始终存在，我们会认为企业的竞争优势或者说领先大概率持续的时间是会比较长的。同样的，如果说企业的产品能力的领先来自于技术，可能我们的研究重点就是技术的来源、技术迭代的趋势是怎么样的，只有把这些东西弄明白，我们才能知道领先程度。又比如说如果企业的核心能力是来自于渠道能力，我们也知道历史上渠道的变化是比较快的，一旦渠道发生变化的时候，企业它是否还能抓住新的渠道红利，它在新的渠道下是否还能像过去一样保持之前的领先身位，这是需要评估的。

商业模式：商业模式是很成熟的管理学概念，简单来说就是企业是怎样赚钱的，这里我也提到了，我并不是说只买商业模式好的公司，而是我希望结合生意难易程度去评估管理层的能力是否匹配，因为从客观上、商业属性上来讲，更简单的生意对于人的要求是更低的，本身这个确定性是有差异的，如果很辛苦的、很难的生意，往往对于人的挑战是更大的。我们历史上也接触过各类的管理层，有很多是很优秀的企业家，具有人格魅力的企业家；但是我们需要时刻结合商业模式去提醒自己，在一个很难的商业模式下，如果本人不够优秀，大概率得不到今天的成绩和规模，因为本身这个生意就是很难的。所以我们会看到历史上很多优秀的服务业企业，往往都会有一个特别强的企业文化，因为只有这样才能很大规模地管好公司，需要凝聚力才能把这个公司做得更好。

治理结构：一个好的治理结构可以保证企业在中期维度、在擅长领域持续做投入，这也是我们分析的基础。历史上经历过很多公司资源是充足的、人员团队也是齐整的，但是往往很好的目标最后没有达成，很可能是因为一些人的问题。同样，因为现在好的公司越来越多，我们也有意愿在这些治理结构好的公司上持续做迭代，因为长期来看，对于这些公司认知理解的加深不管是对以后更多公司还是对行业的认识都会更有帮助。

基于以上三个维度，我们希望对企业的经营有一个更为详细的画像，如果我们画像画得足够清晰，理论上这个公司阶段性的状态，达成下一个状态的可能性，以及达成这个状态需要如何突破瓶颈，突破瓶颈之后是否能在这个里面进一步往前，，都是可以看得比较清的，其余就交给定价。

简单讲一点手机公司的例子。商业模式上讲，手机作为一个大单品，在制造业已经是不错的商业模式，它的SKU不是很多，并且单机价值量是比较大的，所以对于企业生产管理难度不大。在国内市场已经比较饱和的背景下许多本土的手机公司都选择了出海战略，海外渠道建设就是比较有难度的环节。手机已经越来越和大家的生活分不开了，它已经是一个偏必选消费品的可选消费品，同时也是很多流量的入口，所以我们会看到率先出海的公司会具备优势，因为互联网的商业模式中随着规模的增长边际成本是非常低的。

我们对于这一类公司的核心研究点放在公司的产品力上，因为随着海外智能机的不断普及，一个公司的产品力，以及出海渠道的效率，都会对未来表现有重要的影响。

发现风险的变化

完成了第一步的对企业画像之后，第二步就是如何发现变化。这里我想说的变化是风险的变化，这些变化会改变我们对未来下面几个指标确定性的判断。公司变化往往我们对企业画像的时候已经把这些要素提炼出来了，比如说技术，一旦公司的某一项技术突破，带动整体的产品结构升级，带动了远期盈利的变化，这是相对来说比较好研究的。

还有很多是外部变化，比如说同样是技术创新，一旦有更新的技术出现，有可能会颠覆原有的技术，依靠技术领先的企业如果在新的方向上没有布局或新的方向上虽然有布局但是领先的程度有限，大概率它的竞争优势是会受到影响的。

政策也是一样的，会影响很多企业对于未来经营的判断。包括长周期的产业趋势，包括大家耳熟能详的，比如消费升级、人口老龄化等等，这些都会影响企业的经营。

案例：对种植业变化的研究

这里我会以种植行业为案例去回顾一下我们对变化的发掘，历史上我们对于这个行业的关注也是相对领先的。

我先简单介绍一下这些行业里有哪些参与者。首先是种子公司，种子是种植行业里非常核心的生产资料，种子的好坏会决定很多品种未来的市场特性。另外还有农场主或土地主，主要的角色是把土地出租给农户，收土地租金。还有一些是种粮大户，种粮大户的概念是有能力把大规模的大田种植好。

核心能力对应到种子公司来说，首先是产品。传统的育种技术迭代是比较慢的，一个好的品种从研发到推向市场再到市场逐步认可放量，往往是五年甚至十年的过程，一个好的种子品种生命周期也非常长。中国的地理环境、地理结构又是比较复杂的，不同的品种在不同的区域的种植效果表现是不一样的，这个验证也是需要时间的，所以得到市场认可往往需要时间会更长。当种子企业的产品力有显著差异的阶段的时候，竞争优势最核心的部分应该是产品；而到产品品种差异不是那么大的阶段，渠道、组织效率往往会起到更关键的作用。

商业模式这部分，一个种子企业最好的阶段当然是它有大单品、大品种的时候，因为这个时候它的强产品力对其他条件要求并不高，管理难度也不大，而随着行业竞争比如说种子企业在不同渠道要精细化运营的阶段，这时候它的管理难度也会大幅提升。

农场主或土地主的主要收入是土地租金，取决于地理位置、资源禀赋，比如说在北方的土地面积会更大，并且土地更肥沃。同样，想要有好的种植成绩出来，还要配套先进的灌溉系统，这些都是左右租金水平的原因。它的瓶颈也很简单，那就是资源，因为好的土地资源是有限的。

而对于种粮大户而言，核心能力是技术+资源，技术一方面是种田能有好的生产成绩，不管是各种各样的天气、各种各样的自然灾害的情况下都能保持好的种植成绩，这对种植技术要求是很高的，同样这还对资源有很高的要求。所以只有具有“技术+资源”两个条件，种粮大户的空间才能打开。从商业模式上来讲，种粮大户更多是像服务业，说明这部分的生意是比较难的。

具体到行业变化，回顾过去三年，有一些线性变化，也有一些突发变化。线性变化是农产品周期，一定程度上是可预判的。比如说国家在2016年开始对于玉米种植面积的调减，到了2019年的时候已经是一个平衡的状态，但是那个时候我们又遭遇了非洲猪瘟，因为饲料的需求占了玉米需求的一半，所以供需的错配就进一步放大了。再比如一些公司的变化，通过财务报表我们是能发现的，像种子企业的新品种放量，公司在行业中率先出现反转等等。

非线性变化里面，我们过去可以看到的例子有俄乌冲突、新的种子法颁发、转基因证书和安全证书发放等等，这些变化不太好预期，但是我们能做的是研究清楚发生之后会有什么影响。

最后落实到确定性的变化，比如说远期期限，因为对于种子企业来说，好的品种生命周期是够长的。监管方面，种子法的颁发等等本质上是把创新的门槛提高，让有研发能力的公司未来享受比较好的竞争格局，这些都是能让我们把公司未来看得更远的。

相对于农场主或种粮大户而言，如果在资源上，规模和效率的问题不解决，远期盈利的变化只是跟随价格的波动而波动。那么在这两个领域，我们核心的研究就放在周期上，和公司的关系就没有那么大了。这也是为什么在发现周期的第一时间应该尽量先去参与这个环节，而真正到了大家都意识到农产品周期已经来临的时候，反而需要更冷静一些。

定价：理解估值，敬畏市场

其他行业里，还有一些已经证实的定价陷阱，包括新能源、医药、电商行业中的，它们共同的特点就是都在一个热门的行业或赛道，一度有高增长和高估值。可能在某一个阶段，一定的估值溢价是合理的，毕竟产业需求爆发的时候，企业大概率会成长，但是如果单纯因为行业高增长就给个很高的估值，可能会有一些不妥。当然具体案例还要就公司具体分析。

我想说，很多重要的选择离不开平时的积累，很多是要对行业有所学习、有所了解的。如果缺乏了解，即使变化出现了，我们大概率也不知道这个变化意味着什么，我们要以行业的系统性、重要性的公司为抓手，对行业、产业链做系统性梳理和覆盖。跟踪这些公司的过程里，可以很好地跟踪行业线性预期的变化，遇到了非线性变化的时候，行业龙头公司的判断和应对也能给我们一个很好的参考，因为他们才是这个行业里的专家。

我认为估值或者定价很大程度上只是一个结果。单纯的低估值提供不了安全边际，市场是有效的，被低估也是有原因的。高估值的品种，如果不学习有可能会错过很多，这也是为什么不排除行业红利的原因。收益率跟估值有关，但是并非直接相关，核心还是对远期盈利以及其确定性的判断。最后，估值也体现了市场的认知，因为对于高估值公司而言判断难度是很高的，要对市场心存敬畏。

回到组合管理，不同行业如果基于企业画像，把它翻译成远期盈利以及盈利确定性，都是可以比较的。在构建组合的过程里，我们还是以精选个股的方式，因为个股持仓是隐含了当前市值下对于公司风险的判断。

回撤控制是一个结果，因为历史上有很多朋友说回撤控制还不错，但本质上是因为我们基于刚才所说的框架客观去评估企业的价值。操作上我们不会刻意控制仓位，不会刻意做仓位选择，并且也不会刻意控制换手。

方向：需求升级+效率提升

关于能力圈，如果是已经有储备的公司和行业，当变化发生的时候，判断是相对容易的，但是对于不是那么熟悉的领域，如果变化发生的时候，变化如果本身很重要，虽然很辛苦，但是我们有必要研究。

我认为产业趋势会来自于两个维度，一方面是需求的升级，一方面是效率的提升。需求升级往往来自于新技术和新产品，长期维度会来自于人民对美好生活的向往；效率的提升也会由于新技术、新渠道、新模式、新组织形式。显而易见，创新是我们认为始终需要关注的，同时还需要结合时代背景去理解，因为在中国不管是经济活力还是企业家活力，都是非常充分的。

其次，我会在日常生活中多花精力观察年轻人的行为，因为年轻人是新事物接受最快的群体。

过去因为中国的市场很大，企业只要能做好渠道的触达就可能能赚很多钱，但是随着整体制造业的水平上升，下一阶段大概率是要比拼产品力，如何提升产品力以及提升产品力的关键环节，都是我们会非常关注的。

最后我想说，要热爱生活、努力生活。能称之为产业趋势的往往持续时间也会很长，也不必过于焦虑。我列举了一些产业趋势：进口替代、消费升级、人口结构、能源革命、人工智能，这些词大家听了十多年甚至二十年，进口替代现在还在持续。过去进口替代更多在于制造成本、人工更便宜，所以通过价格手段去做替代。但是随着制造业整体的水平上升，产品力已经追赶上进口产品之后，这个也在发生替代，尤其是在一些本身产品迭代不是那么快的，比如说消费品的品牌上，我们称为国潮崛起，已经发生在日常生活中，比如现在大家可能更爱用的国产手机、国产电动车、国产运动服装品牌等等。

市场：跟踪变化可沿三条主线

我是一名自下而上的选手，更多会从一些变化线索去看我们选择公司的机会。

变化1：经济复苏

经济复苏的方向大概率不会有差异，对应的是很多行业需求的恢复，当这些需求恢复的时候，对于公司和选股来说，就已经有很大的空间了。

变化2：地产

去年年底供给侧政策的出台，很大程度上已经把行业最悲观的风险释放了。对应到地产产业链，如果公司有能力持续提升自己的市场份额，我相信对于我们选股是有空间的。

变化3：原料成本

过去三年上游的成本对于中游和下游的盈利挤占是非常大的。我们也看到，从去年以来有些大宗商品价格已经下跌了，当然一些长周期、供给受约束的品种一旦需求恢复可能价格还会上升。但是仍然还是有一些品类，比如农产品，价格处在高位，并且短周期有供给的品类，我们认为大概率方向是向下的，只要这个变化开始发生的时候，对于中游和下游具备产品力的公司来说，短期成本不会快速上涨的情况下，他们的经营环境和空间都是比过去三年要好很多的，也是一个很重要的线索。

变化4：医药

从2020年以来器械集采降幅的情况来看，宏观层面是会鼓励创新、鼓励有产品力的公司长期赚到合理的利润，所以当政策风险趋于平缓或释放的时候，在创新很多领域里面，对于选股来说都是有机会的。

变化5：AI的创新突破

从过去简单的玩具到大家普遍认为会对大家生活产生变化的工具，当这个变化出现的时候，我们看到海内外的资本都有比较大的投入，大概率对我们生活有改变，我们也需要在这个领域里持续去做研究。

小结

对于后市，我认为首先是需求的恢复，价值回归已经在发生了，这里面我们尤其关注过去几年需求不顺的情况下还在努力积累自己能力的公司上，我们相信当需求恢复的时候，它能大概率比行业获取更好的份额。第二是创新驱动，创新是一个相对永恒的话题，要么可以创造需求，要么因为效率更高可以替代传统的市场份额，核心是要去基于不同的行业发展阶段对企业能力、管理层以及项目的落地能力做不同程度的评估。第三是成本下降，单纯的成本下降意义不大，但如果在成本下降的过程里本身有份额提升的空间，比如说品牌有全国化的空间，我们会认为因为它的经营空间更大之后，它的确定性也是有提高的。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅作为投资者教育材料，不作为任何法律文件，不构成任何法律承诺，也不构成任何投资建议。基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。