港股停牌房企亟需“救生艇”：18个月大限压顶，20余家等待上岸

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在A股房企卷入面值退市漩涡之时，多家港股房企却迎来了复牌的转机。

近日，中国奥园陆续对外披露了4份公告，包括境外债务重组方案以及此前延期的2021年全年、2022年中期、2022年全年业绩报告。

一年前的4月1日，中国奥园因延迟刊发业绩而停牌至今，根据《上市规则》第6.01A(1)条，港交所可将连续停牌18个月的证券除牌。刊发上述三份财报之时，中国奥园距离退市“大限”只剩下不到3个月。

上市公司停牌后的三个月内，港交所往往会向这些公司发出复牌指引，公司需要在18个月期限届满之前达成指引列载的所有要求才可复牌。尽管引起此轮港股内房企停牌的主要原因是财报难产，但对深陷债务危机的房企们来说，港交所提出的复牌要求却不是简单地补发财报。

根据港交所在2022年6月30日向中国奥园发出的复牌指引，中国奥园除了需要刊发所有尚未刊发的财报外，还需达成另外3项要求，包括公司须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运。而公布重组方案和财报，意味着中国奥园在复牌之路上迈出了实质性的一步。

与中国奥园相似，去年多家房企因无法按时刊发2021年业绩而停牌，在当时，通过补发财报迅速复牌的房企是少数，更多的房企由于自身情况复杂而连续多月未能复牌，时间较长者已停牌超过15个月。不过，当退市倒计时的指针开始转动，沉睡的房企们开始苏醒过来。

仍有21家内房企等待上岸

自今年3月以来，包括中国奥园、佳兆业集团、景瑞控股、融创中国等多家停牌的内地房企，成功实现复牌或取得复牌的关键进展。其中，佳兆业集团、景瑞控股和融创中国在3至4月接连达成全部复牌条件，股份随之在港交所恢复买卖，另有花样年控股在5月5日公布76.44%的债权人加入境外债务重组支持协议，亦被外界视为复牌的积极信号。

在复牌之前，佳兆业集团、景瑞控股和融创中国的停牌时间分别长达11个月、9个月和12个月。据不完全统计，截至7月5日，港股市场仍有21家内地房企处于停牌状态，这些房企大多数因无法按时披露业绩而停牌，包括中国恒大、世茂集团、中国奥园、阳光100、花样年控股、旭辉控股集团和祥生控股集团等。

这21家停牌房企中，9家为今年新增，其余12家已连续停牌超过13个月。其中，大多数房企在2022年上半年因未能按时刊发2021年业绩而停牌至今，而它们的18个月期限也将在今年第四季度届满，如未能在届满之前达成复牌指引列载的所有要求，港交所可将它们除牌。

此前已有退市先例。4月13日上午9时起，新力控股集团的上市地位被正式取消，这是内地房企在港股市场出现停牌潮以来第一家被除牌的公司。原因是新力控股的股份自2021年9月20日起暂停买卖，而根据《上市规则》第6.01A(1)条，港交所可将连续停牌18个月的证券除牌，新力控股的最后期限是2023年3月19日，但其最终未能在该日期或之前成功复牌。

紧随其后的是主营业务包含物业发展的中国中石控股，该公司的上市地位同样被港交所根据《上市规则》第6.01A(1)条予以取消。5月5日上午9时起，中国中石控股正式退出港交所的舞台。

在目前仍处于停牌状态的21家房企中，已有4家被香港高等法院颁发了清盘令，包括CHINA PROPERTIES、嘉年华国际、天山发展控股和佳源国际控股。

佳源国际控股的公告显示，公司在去年9月6日接获一份向香港高等法院原讼法庭提出的清盘呈请，起因是公司一笔1450万美元票据及应计利息到期未付，最终于今年5月2日被香港高等法院颁令清盘。

根据凤凰网风财讯的报道，尽管此前佳源国际也有被提出清盘呈请的情况，但此次被下达清盘令是因为法官认为该公司没有作出足够努力来证明法院不发出清盘令是正当合理的。同时，虽然佳源国际称有近80%的离岸债持有人已同意签署重组支持协议，但在其支持者队伍中，只有部分债券持有人，而没有汇丰或橡树资本等其他债权人，并且佳源国际的重组计划不太具体，只是提出来的一个想法。

根据香港破产管理署，公司清盘的主要目的是确保公司的所有事物已获得恰当处理，以及解散公司。从清盘呈请到强制清盘的过程要经历多方斡旋，并非一件轻易的事情，公司一旦被进行强制清盘，法院会委任一名临时清盘人或颁布清盘令，该公司董事的权力即告终止，由临时清盘人接管公司，并对公司的可变现资产进行处置，用以偿还申索已获接纳的债权人的债款。

不过，协纵管理集团联合创始人黄立冲表示，清盘令会使公司的经营在理论上受到诸多限制，但如果涉及内地房企，由于业务主要分布在内地，且香港和内地两地法系不同等一系列原因，清盘令的实际执行难度不小。

化债比复牌更关键

无论如何，公司并不乐见清盘令。根据每日经济新闻的报道，佳源集团负责人在6月5日回应称，佳源国际控股已就清盘令向香港高等法院提出上诉，而当日有媒体援引彭博报道指出，佳源国际控股提出上诉的日期是5月31日。

实际上，被申请清盘呈请的房企数量大于已被颁令清盘的公司，如果在复牌之路上同时遭遇债权人的清盘呈请，扫清相关障碍也成为了港交所对房企提出的复牌要求之一。

据时代财经不完全统计，至少有中国恒大、花样年控股、旭辉控股集团、新明中国、祥生控股和大发地产仍处于清盘呈请审理阶段，或曾被提出清盘呈请但目前已被驳回或撤销。

其中，花样年控股在2022年6月23日接获了港交所的复牌指引，该指引对花样年控股提出了4条要求，第c条为“针对本公司之呈请（或清盘令，如有）已被撤回或被解除，并且解除了任何清盘人的任命（无论是否临时）”。

港交所对停牌房企下发的复牌指引，有针对房企的不同状况“定制”不同要求，但总体上，复牌要求具有比较大的共性。港交所要求房企在复牌之前需要达到的条件往往包括三大方面，一是根据上市规则之规定刊发所有尚未公布的财务业绩及处理任何审核修订，二是证明公司遵守上市规则第13.24条，三是向市场提供所有重大资料，以便公司股东及其他投资者评估本公司状况。

其中，“上市规则第13.24条”的内容为“发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市”，但上市规则并没有细致到“足够的业务运作”和“相当价值的资产”的具体标准。

一名房企人士告诉时代财经，复牌的硬性条件是补发延期的财报，而至于“有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产”，核数师机构会对此出具意见，“底线肯定是不能资不抵债，能够持续运营”。

不过，不同的房企却有自己不同的说法。中国奥园补发的财报显示，截至2022年底，中国奥园的总资产为2344.26亿元，总负债为2520.63亿元，总权益为-176.37亿元，为资不抵债的状况。奥园内部人士表示“这与跟复牌没关系”，公司的复牌工作目前进展顺利，有望尽快复牌。

史蒂文生黄律师事务所在2022年3月发表的一篇文章中引用了香港上诉法庭在一宗裁决中对“上市规则第13.24条”作出的详细解释，该解释称对第13.24条的审核属于质量性的主观评估，而非量化的客观评估。因此，港交所须根据各上市公司的不同业务、行业状况营运、具体事实及特定情况作出个别的个案评估。

协纵管理集团联合创始人黄立冲亦表示，“上市规则就像法律，只会讲一些框架性的东西，没有写得那么细”，具体标准如何认定实际上是“是它（港交所）内部掌握的一个原则”。黄立冲继而指出，出于相同的原因，尽管停牌房企往往伴随着债务危机，但如今债务重组的进度并不时时与房企复牌高度相关。

上述房企人士告诉时代财经，复牌和债务重组确实是分开的两个事情，他认为停牌房企在公布复牌进度时同步释放债务重组信息，“应该还是出于重振复牌后投资者的信心，维护市值稳定等目的”。

今年成功复牌并在此前曾公布进行境外债务重组的两家房企中，佳兆业集团截至目前尚未公布实质性的重组进展，而融创中国的重组方案则是在复牌之后才获得最低支持率。按照规定，加入境外债务重组支持协议的债权人，持有的未偿还本金总额需达到至少75%，重组方案才算通过。

不过，比起复牌，只有让公司回归正常经营，房企才能真正算重新站稳脚跟，而如何尽快化解债务则是回归正常经营的关键所在。