赚“麻了”的敷尔佳上市背后：研发费用率不足1%，但毛利率远超护肤龙头公司

8月1日，敷尔佳（301371.SZ）举行“云敲钟”仪式，正式在深交所创业板挂牌上市。

本次IPO，敷尔佳发行价为每股55.68元。上市当日，敷尔佳开盘价为80元，此后高开低走出，最终以上涨26.98%报收70.70元。

(资料图片)

图片来源：通达信交易软件截图

上市成功背后，是敷尔佳研发薄弱、偏重营销的隐忧待解。8月1日，时代周报记者多次拨打敷尔佳证券部电话，均未得到接听。

东北走出面膜第一股

号称“医美面膜第一股”的敷尔佳正式登陆A股创业板。

据敷尔佳招股书显示，本次发行前，公司实际控制人张立国直接控制公司93.81%的股份。本次发行后，张立国持有公司股份的比例将有所下降，但依旧是敷尔佳的掌舵人，也是灵魂人物。

1996年，已在药圈工作了十余年的张立国决定下海创业。华信药业就此诞生。根据招股书，华信药业是一家主要从事药品销售的企业，自设立以来，华信药业主要经营粉针注射剂的处方药品批发。

2012年，美容护肤及皮肤修复行业开始兴起，中国护肤市场消费也迅速崛起。中研网研报显示，2013年中国已经成为世界第二大化妆品消费国。

目睹这一市场变化，张立国立刻调整战略方向，将华信药业未来的业务发展方向调整为皮肤护理产品领域。同时，华信药业与生产企业进行合作，通过两年左右的产品研究，于2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发。同年，华信药业提交了“敷尔佳”商标注册申请；并在次年取得“敷尔佳”商标注册证书。

一开始，张立国执掌的华信药业仅负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等，由合作企业哈三联负责产品的独家生产。

由于“敷尔佳”销售业绩不断上升，华信药业管理层判断其未来仍有较大增长空间，便决定成立独立的公司“敷尔佳”，专门从事皮肤护理产品业务的运营。之后，华信药业又将皮肤护理产品业务、相关经营管理人员逐步转移至敷尔佳。约半年后，华信药业停止经营。

但张立国的野心不止于此。

2021年9月，敷尔佳发起上市冲刺，计划在创业板上市。一年后，虽获得证监会审议通过。却迟迟未能获得证监会注册批文。直到2023年5月，敷尔佳更新了招股书，才最终获得批准并成功上市。

研发费用占比不到1%

在敷尔佳品牌官网中的品牌故事一栏写道，公司紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力及广泛布局的专业渠道，逐步沉淀品牌力和产品力。

也就是说，敷尔佳的热销离不开营销和新消费趋势的推动。

敷尔佳财务报表也证实了这一点。2020年至2022年，敷尔佳销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元、3.90亿元。其中，2022年销售费用占营收比例已超过五分之一。也就是说，敷尔佳产品热销的背后，离不开对营销的“重砸”。

在未来计划中，敷尔佳提到，将加强合作研发，提升企业技术水平和综合竞争力；进一步扩大各区域市场销售和技术支持团队规模等。

但从此次上市募资金额用途上看，敷尔佳仍然选择将费用大头用于销售上。根据招股书，敷尔佳计划募资18.97亿元，其中，8.86亿元用于品牌营销推广项目，约占募集资金总额的45.23%；仅约3%的募资金额用于研发及质量检测中心建设项目。

同时，比较往期的营销和研发费用比重，不难发现，敷尔佳重营销、轻研发问题由来已久。

敷尔佳招股说明书显示，2020年至2022年，敷尔佳研发费用率均不超过1%，三年分别为0.09%、0.32%和0.87%。三年期间，敷尔佳研发费用分别为147.97万元、524.29万元、1542.61万元。

图片来源：敷尔佳招股说明书

从研发专利上看，截至意向招股书签署日，敷尔佳及子公司持有23项已授权专利。需要注意的是，在授权专利中，有14项已授权专利与包装设计相关。此外，由于有14项专利为敷尔佳自北星药业受让取得，也就是说，除去包装专利和受让取得的专利，由敷尔佳研发的与产品相关的专利仅5项。

毛利率高达83.08%

上市首日，敷尔佳的市值便登上中国美妆上市企业Top5，仅次于华熙生物（688363.SH)、珀莱雅(603605.SH)、贝泰妮(300957.SZ)、巨子生物(02367.HK）。

从收入上看，2021年至2022年，敷尔佳营收仅高于巨子生物，排名第四位，但敷尔佳的毛利率却是最高。两年时间，敷尔佳毛利率分别为81.95%、83.08%。同期，上述四家公司毛利率均未超过80%。

图片来源：敷尔佳招股说明书

敷尔佳在财报中将毛利率高的原因归结为，公司采取自主生产模式获得主营业务产品，以及产品结构差异。“2021年以来，随着公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，公司成本下降优势得以较好体现，毛利率水平超过贝泰妮，同时，公司享有生产环节利润，毛利率超过创尔生物和华熙生物（功能性护肤品）；公司毛利率高于珀莱雅，主要因产品结构差异。”

国元证券研报预计，敷尔佳2023-2025年实现归母净利润8.52亿元、9.29亿元、10.11亿元。根据可比公司公司估值，给予公司2023年32倍PE，对应市值271.58亿，目标价格67.88元。

截至8月1日收盘，敷尔佳的市值约为283亿元。