瓮福集团溢价49亿借壳中毅达 标的资产短期偿债能力低

由中国信达操盘的超百亿借壳重组再进一步。

近日，中毅达(600610.SH)一口气发布49份公告，核心内容就是重大资产重组。

根据最新重组预案，中毅达拟通过发行股份方式，向中国信达等交易对方收购瓮福(集团)有限责任公司(简称“瓮福集团”)100%股权，以此进军磷肥、磷化工产品领域。

这是一次借壳重组。截至今年9月底，中毅达总资产为13.29亿元，而截至今年5月31日的评估基准日，瓮福集团总资产接近400亿元。

本次交易存在明显溢价。截至评估基准日，瓮福集团账面所有者权益为71.76亿元，评估值达112.15亿元，评估增值约49.39亿元。

基于此，交易对方作出了业绩承诺。今年7个月及未来三年，对应不同的资产组设定了相应的业绩承诺。

磷化工行业存在较为明显的周期性，资产负债率偏高的瓮福集团，兑现业绩承诺恐怕很难如愿。

备受质疑的是，本次重组的发行价为5.10元/股，仅为中毅达11月4日收盘价的24%。

发行价偏低受质疑

中毅达筹划了大半年的借壳重组，受到了市场广泛质疑。

今年4月30日，中毅达与瓮福集团签署了《框架协议》。5月19日，公司披露重组预案。

11月3日晚间，中毅达发布的最新重组预案显示，本次重组的交易对方为中国信达、鑫丰环东、前海华建、贵州省国资委、黔晟国资、国投矿业等，中毅达拟向这些交易对方发行22.20亿股股份，收购瓮福集团100%股权。

本次标的资产的评估基准日为今年5月31日，瓮福集团股东全部权益账面值71.76亿元，评估值为121.15亿元，评估增值49.39亿元，增值率为68.84%。

今年9月，瓮福集团派发了现金红利7.91亿元。因此，经交易各方友好协商，瓮福集团100%股权作价为113.25亿元。

中毅达目前主营业务为精细化工产品的生产与销售，主要产品为季戊四醇系列产品、三羟甲基丙烷系列产品、食用酒精和DDGS饲料等。本次交易完成后，中毅达将持有瓮福集团100%股权，瓮福集团将借此实现重组上市。中毅达主营业务将增加磷矿采选及磷肥、磷化工、磷矿伴生资源综合利用产品的生产、销售及贸易。

中毅达坦言，2020年8月恢复上市后，公司仍面临着净资产规模较小、负债规模较大、资产负债结构不合理的现状。为改善经营现状，寻求新的业务增长机会，公司与中国信达、贵州省国资委等交易对方就置入瓮福集团达成共识。

梳理本次重组，中国信达是明里暗里的操盘手。

2019年1月3日，中毅达原控股股东大申集团所持股份被强制司法划转并过户后，上市公司控股股东变更为兴融4号资管计划，信达证券作为管理人代为行使实际控制人权利。本次交易对方之一中国信达为中毅达控股股东兴融4号资管计划管理人信达证券的控股股东，交易对方之鑫丰环东、前海华建是中国信达控制的主体。

本次交易完成后，中毅达的控股股东仍为兴融4号资管计划，兴融4号资管计划及其一致行动人将直接持有上市公司31.12%(不考虑募集配套资金)的股份，信达证券作为兴融4号资管计划管理人，代为行使实际控制人的权利。由此可见，重组前后，中毅达的控股股东、实际控制人仍然未发生变化。

备受关注的是，本次重组的发行价，选取以不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，确定为5.10元/股。

然而，二级市场上的中毅达，去年8月恢复上市后，到今年4月，股价长期在5元下方徘徊，今年3月中旬开始，股价有所回升，4月30日，股价达到8.50元/股。

受本次重组预期影响，今年5月份以来，中毅达股价持续上行，到9月15日，股价最高达23.20元/股，累计涨幅达数倍。随后有所回撤，公告后一日11月4日，股价为20.86元/股。

股价20.86元/股，发行价只有5.10元/股，后者不到前者的四分之一。

分析人士称，重大资产重组发行价偏低，要么存在利益输送行为，要么是预期未来股价会大幅下跌。

标的资产短期偿债能力低

本次拟借壳上市的瓮福集团并非完美无缺的优质资产，其存在不少弊端。

根据瓮福集团资产负债表，公司398.76亿元资产中，非流动资产206.17亿元，其中固定资产达139.80亿元，表明公司是一家重资产企业。在192.59亿元流动资产中，应收账款、应收款项融资及其他应收款合计为67.70亿元，占流动资产的比重为35.15%。如果再加上41.45亿元存货，将超过百亿，占比超过流动资产的一半。

应收款项、存货等占比较高，会影响公司的流动性，增加偿债压力。

从负债端看，短期借款70.17亿元、一年内到期的非流动负债26.18亿元、长期借款28.48亿元，长短期债务合计为124.83亿元，其中，短期债务为96.35亿元。同期，公司货币资金为65.06亿元，其中，30.95亿元票据保证金等受限，存在一定的短期偿债压力。

从债务结构看，短期债务占比为77.18%，不太合理，有较大优化空间。

从流动负债看，公司应付票据及应付账款接近110亿元，远远高于应收账款、应收账款项融资，公司可能存在拖欠供应商材料等行为。

事实上，瓮福集团的资产负债率明显偏高。2018年底至今年5月底，其资产负债率分别为88.93%、79.94%、76.72%、75.41%，虽然在不断下降，但依然较高。同时，瓮福集团短期偿债能力较低，上述同期，其流动比率分别为0.61倍、0.66倍、0.71倍及0.75倍，速动比率分别为0.50倍、0.54倍、0.58倍及0.59倍，流动比率和速动比率均低于1。

近年来，瓮福集团经营业绩表现为稳增长。2018年至2020年，其实现的营业收入分别为176.83亿元、172.22亿元、200.35亿元，对应的净利润分别为3.86亿元、4.12亿元、7.61亿元。

今年前五个月，瓮福集团实现营业收入117.21亿元，净利润为7.57亿元。前五个月的净利润已经接近去年全年。

今年以来，磷化工产品价格涨幅较大，瓮福集团从中受益。

资料显示，瓮福集团是具有核心竞争力的国内磷肥、磷化工龙头企业。截至报告书签署日，瓮福集团已形成年采750万吨磷矿石、185万吨磷酸、353万吨磷复肥、100万吨PPA、11.30万吨无水氟化氢、28万吨磷酸盐、100万其他化工产品的生产能力。

本次重组对未来业绩进行了约定，承诺期为2021年6月1日至12月31日、2022年度至2024年度，且相关业绩承诺分为不同的资产组合，其中，包括贵州省瓮福磷矿白岩矿区穿岩洞矿段、瓮安大信北斗山磷矿的业绩承诺矿业权资产组合一，累计实现的净利润承诺数合计不低于10.42亿元。涉及瓮福磷矿的业绩承诺资产组合二累计实现的磷精矿销售收入数合计不低于4.21亿元。包括瓮福紫金、瓮福蓝天的业绩承诺资产组合三实现的净利润数分别不低于1.84亿元、1.91万元、1.80亿元、1.97亿元。

从业绩承诺看，未来三年的经营业绩承诺数并无明显增长。

即便业绩承诺一定程度体现了未来经营业绩并不具有明显增长的可能性，但是，不可避免的周期性之下，瓮福集团能否如愿兑现业绩成功，也具有较大不确定性。