健之佳年内三推收购平均溢价42倍 三笔高溢价收购均未设业绩对赌

云南本土连锁药房健之佳(605266.SH)收购动作不断。

11月30日，健之佳披露收购方案，公司拟以自有资金9633万元收购普洱佰草堂100%股权。普洱佰草堂是云南省普洱市区域性连锁药店，拥有直营门店81家。

本次收购存在较高的评估溢价。根据评估，普洱佰草堂整体估值9766.8万元，最终交易价格9633万元，分别较其净资产增值59.84倍、59倍。

长江商报记者注意到，自去年12月份登陆资本市场后，健之佳加快对外扩张步伐。今年4月和9月分别宣布收购星云大药房和平果誉佳100%股权，交易价格4425万元、4183万元，分别较其净资产增值55.2倍、12.97倍。

三笔收购完成，健之佳将合计耗资1.82亿元，而这三笔收购的平均溢价率(以收购价格计算)高达42.39倍。

非同一控制下的高溢价收购，意味着健之佳将形成商誉，但三笔收购中，公司均未设置业绩对赌，来保障标的日后业绩的稳定性。公告显示，此次收购普洱佰草堂预计将形成商誉不超过9500万元。收购完成后，健之佳的商誉累计将达3.59亿元。

标的净资产仅160万负债率超96%

11月30日晚间，健之佳披露收购方案。公司拟以自有资金9633万元收购普洱佰草堂100%股权，本次交易以普洱佰草堂81家药店资产及其经营权益为目标资产。

据介绍，普洱佰草堂是云南省普洱市区域性连锁药店，拥有直营门店81家，在该区域其药品销售规模和品牌影响力领先。

长江商报记者注意到，普洱佰草堂成立于去年4月，由于去年11月交易对手方才将目标门店资产及经营权益注入普洱佰草堂，因此2019年和2020年普洱佰草堂财务数据为未经审计模拟报表数。

财务数据显示，2019年至2021年前十月，普洱佰草堂分别实现营业收入1亿元、1.18亿元、9847.55万元，净利润366.76万元、519.23万元、504.19万元。

今年以来，虽然前十月的净利润已经接近去年全年水平，截至10月末，普洱佰草堂资产总额4475.7万元，较上年末增长37.9%，但公司净资产160.52万元，较上年末下降74.3%，同时公司资产负债率已超过96.4%，较上年末的80.78%进一步提升。

长江商报记者进一步梳理发现，在净资产仅160.52万元的情况下，本次交易采取收益法评估，普洱佰草堂股东全部权益评估价值为9766.8万元，较其净资产增值59.84倍。基于此，交易各方确定本次交易转让价格为9633万元，亦较其净资产增值59倍。

不过，健之佳采用PE(市盈率)和PS(价售比)两项指标用以说明本次交易定价的合理性。公司表示，本次标的公司100%股权的交易价格9633万元，以2021年1-10月营业收入9847.55万元年化收入1.18亿元计算的PS为0.82，以2021年1-10月净利润504.19万元年化净利润605.03万元计算的PE为15.92，较同行业上市公司上述并购项目交易标的的PS平均值(PS1.19倍)、PE平均值(PE17.03倍)略低。

由于本次交易的目标公司系县级市场领先企业，较同行上市公司可比项目在规模、影响力和战略意义等方面略弱，健之佳依旧认为本次交易标的的估值水平具有合理性。

三笔高溢价收购均未设业绩对赌

以“自建+收购模式”进行门店拓展，是上市连锁药房主要的对外扩张方式，且往往会伴随着较高的评估溢价。

长江商报记者注意到，高溢价的收购通常会以业绩对赌作为公司权益的保障，但对于普洱佰草堂的收购，健之佳并没有签署业绩对赌协议。不仅如此，健之佳在今年内的几笔高溢价收购都没有设置业绩对赌。

回顾健之佳的前次收购方案，今年4月，健之佳宣布拟以4425万元收购星云大药房100%股权，涉及星云大药房28家药店资产及其经营权益。

星云大药房是云南省玉溪市江川区第一大连锁药房，拥有直营门店28家，主要分布在玉溪市江川区。今年前二月，星元大药房实现营业收入750.03万元，净利润78.73万元。截至2月末，星云大药房资产总额2041.88万元，负债总额1963.15万元，净资产78.73万元。以此计算，星云大药房全部权益评估价值4610.21万元，较其净资产增值57.55倍，最终交易价格4425万元也较其净资产增值55.2倍。

7月份对于平果誉佳的收购中，以平果誉佳24家药店资产及其经营权益为目标资产，截至5月末，平果誉佳总资产和净资产分别为2833.48万元、299.35万元，前五月平果誉佳分别实现营业收入1668.24万元、净利润105.12万元。

收益法评估下，平果誉佳整体估值4425.25万元，最终交易价格4183万元，分别较其净资产溢价13.78倍、12.97倍。

长江商报记者粗略计算，年内对于幸运大药房、平果誉佳以及普洱佰草堂的三笔收购完成，健之佳将合计耗资1.82亿元，而这三笔收购的平均溢价率(以收购价格计算)则高达42.39倍，且均未设置业绩对赌，来保证标的日后经营业绩的稳定性。

需要注意的是，由于均为非同一控制下的并购，收购的合并成本大于可辨认净资产公允价值的差额将确认为商誉。这就意味着，本次收购普洱佰草堂之后，健之佳预计将形成商誉不超过9500万元。收购完成后，健之佳的商誉累计将达3.59亿元。

频繁对外并购对于健之佳的下沉布局以及业绩增长都有助益。2019年至2021年前三季度，健之佳分别实现营业收入35.29亿元、44.66亿元、36.67亿元，同比增长27.57%、26.58%、15.07%;净利润1.68亿元、2.51亿元、1.96亿元，同比增长25.83%、49.39%、14.73%。

但同时，上市一年内的多笔并购也对健之佳的资金实力提出更高要求。2020年末，刚刚IPO不久的健之佳资产规模达到34.69亿元，负债率由2019年末的71.05%下降至50.94%。今年9月末，健之佳资产总额提升38.65%至48.09亿元，负债率再次回升，达到62.9%。

今年9月，健之佳推出上市后的首笔再融资方案，公司拟向实控人之一蓝波控制的云南祥群非公开发行股票不超过681.38万股，募集资金总额4.2亿元，其中3.4亿元用于补充流动资金，剩余8000万元用于广西现代物流中心工程项目。