大成基金刘旭：从不赚认知以外的钱

2014年末-2015年中，牛市行情火热开启，投资者们纷纷入场，随之而来的是大量公募基金产品新发，基金市场行情水涨船高。这一年，也是新一代的基金经理们登台亮相的一年。

大成基金刘旭在2015年走上基金经理这条路，从审计到研究员，最后开始基金经理职业生涯，刘旭的每一步都走得很稳。但是，2015年并非是“接棒”的好时机，2015年6月后，股市一落千丈。刘旭在7月份“临危受命”，第一次见识了市场的威力和变化莫测。

刘旭2015年7月开始管理大成高新技术产业基金（代码：000628），当时上证指数是3789点。这个时点的“糟糕”之处在于，它基本就是此后6年多沪指的最高点。

然而，根据wind数据，截至2022年2月21日，刘旭管理大成高新技术的任职回报达到了267.73%，年化回报率高达21.69%。刘旭掌管的大成优势企业、大成睿鑫等其它基金也延续了大成高新技术长期稳健的风格。

大成基金刘旭。图片来源：受访者提供

作为一个低换手率、持仓集中度高、长期投资的选手，刘旭深耕自己的能力圈，在制造业、家电、消费等领域不断修炼，不慌不忙，最大的特点是从不赚自己认知以外的钱。用他的话来说，“世界难以预测，个人能力有限。”

业内曾评论刘旭是那种考完试后被问考得好不好，永远表示自己不行，但实际上却持续名列前茅的学霸；是一位极度谦虚、诚恳谨慎的权益大满贯得主；一位从不博弈，永远在织造安全网的猎手。

不疾不徐

刘旭的持仓从行业来看，主要集中在制造业，这也是他从担任研究员时就在深耕的领域，目前已经成为他的核心能力圈。但制造业十分庞杂，其中又涉及非常多的板块和行业，刘旭在采访中表示，自己在偏传统制造业上的胜率相对较高。

清晰的认知是刘旭投资决策的最大助力，在认识到自己的能力后，刘旭对于标的的选择有更明确的标准，出手以后，也不轻易更换。刘旭日常跟踪的股票大约在100只左右，组合中的股票不会超过20个，并且持股集中度非常高。

审计出身的刘旭在筛选投资标的时，对企业财务数据非常重视。刘旭曾表示，自己比较倾向于投资那些已经形成了稳定护城河，而且护城河能带来比较明确的、可持续的盈利的公司。“企业的财务指标在我的投资决策权重中大约占到1/3左右，我不会把它作为最核心的因素，它只是几个变量其中之一。”

“每个行业特点不一样，重点看的财务数据也不完全一样，但总体框架是大致相同的。其实，更重要的是对财务指标的理解，理解其反应出的背后的商业模式，以及财务数据的变化意味着什么”。同时，刘旭提到，会非常注重年报中管理层对企业经营的具体表述，“这体现了企业家对所处行业的理解，这种理解在长期会表现为非常明显的差异。”

研究自信带来的就是持仓自信。刘旭不仅敢买社会还没有价值共识的公司，还敢于长期投资，他的重仓股中，不少是已经拿了6个、8个甚至10个报告期的个股。

拿得住、拿得稳还要拿得多。刘旭表示自己不做试探性的仓位，对于看中的股票，往往直接买入较高仓位，而买入后如果企业不出现根本变化，刘旭不会轻易卖出，除非已经取得了“美好的结果”。

低换手率、高集中度，这两个特点是刘旭的“投资画像”，而更重要的是，这决定了刘旭能赚到哪些钱？而又不得不放弃哪些。

前文所述，刘旭并非“赛道”选手，他所关注的制造业并不是风口，即使其中也有像家电以及硬制造等比较受关注的板块，但总体上，这不是如今市场上的一个“主赛道”。

几乎在刘旭的所有采访中，都要被问及为什么没有买入新能源。近日，在时代财经以及其他媒体对刘旭的群访中，他再次回答了这个问题。

“我并非抵触，更不是不看好新能源，我只是没有在这个行业上有前瞻性的发现，当我意识到的时候，很多新能源个股已经很贵了，按我的投资理解，没有办法在这么高估值的情况下买入这类公司。”

对于新能源和一些估值很高的板块，刘旭言谈间始终保持着实事求是的态度：“归根结底是我不够懂吧！我对这些公司的认知程度不够，知识结构还不能战胜社会共识，没有信心在这么高的估值下买入并获得回报，我希望我投资的都是我对产业链的认识已经超越社会共识的标的。”

“不懂”这两个字并非那么容易说出口，查理芒格曾有名言，“我比别人成功，可能是我更‘愚蠢’”。对于刘旭来说，他的成功，坚持奉行了“我不赚自己认知以外的钱。”而言下之意则是他投资理念中对“安全边际”的看重。

织造安全网

刘旭在选股中，非常看重安全边际，在估值和企业竞争力之间做谨慎、全面的考量。这也是他对于一些热门板块敬而远之的原因。刘旭认为高估值带来的也是高风险，他希望组合能够保值增值，“我希望自己能多赚一些业绩增长和估值修复的钱，持股中少一些泡沫。”

对于企业安全边际，刘旭有一个基本判断，“当企业账上现金非常多，或创造自由现金流的能力在过去5年得到了强烈印证，并且看不到明显风险，这个时候是比较安全的。”但刘旭也坦言，大多数时候，企业的安全边际较难确定，“有三分之一能做到有把握就非常不错了。”

市场有一个共识：高估值带来的就是高风险。

在刘旭7年的基金管理经历中，市值大幅上涨、未来暂时无法清晰预测的持仓股票，他都选择了卖出。“总体来看，我持仓内估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。”

对刘旭来说，高估值企业往往只有具备极强的短期增速和长期前景才能够对冲高估值带来的焦虑。

除了对企业安全边际、市值的考量，刘旭在每月两次的调研中也会关注企业家的价值观和企业产品的生产工艺。

刘旭在2021年大成高新技术产业半年报中曾表示，“我们坚信中国政府为国内企业家群体提供了非常健康稳定的经营大环境，绝大多数企业的成败主要与自身经营能力有关。”

管理层是刘旭格外关注的一点，尤其是管理层的企业家精神。他在采访中列举张一鸣说过的一句话，“世界上不用管理层的行业一个手都数不过来。”

刘旭通常从5个维度挑选公司：第一是商业模式、第二是发展空间、第三则是企业的竞争优势、第四是友好的估值，第五则是企业的管理层是否卓越。“伟大的人会缔造伟大的企业，它会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性限制。”刘旭这样认为。

而在谈及“看错”的案例时，刘旭再次重申了“人”的重要性。“我有看错的案例，但几乎没有亏钱的案例。看错主要出现在三个方面，第一是低估了治理结构的恶劣程度；第二是对企业组织运营的理解不深刻；第三，对企业不同阶段竞争力的判断出现失误。”对曾经一个持仓个股的看错，刘旭就明确表示，“我高估了管理者的企业家精神。”

路漫漫

刘旭从厦门大学毕业，审计工作出身，后来去广发证券做了研究员，最后走上了基金经理这样专业投资者的道路。对于职业路径的变化，刘旭表示自己还是喜欢做挑战性强一点的工作。

在投资这条路上，刘旭走得还不够久，在采访中他也多次感慨经历带来的成长。“大家都读巴菲特的书，都听过一些投资金句，但理解他们是更深层次的事，这非常非常难。”

阅读、思考、经历，能让投资理念得到演进和迭代，一些“窗户纸”才能被捅破。与从事其他任何一个行业一样，投资也要经历从“看山是山”到“看山不是山”，最后才能认清本质。

刘旭认为，投资是群众行为，“股市由70%-80%散户组成，其中产生的非理性行为导致市场的共识相比企业价值有巨大的偏离。”

除了日常阅读之外，刘旭也在抓紧拓展自己的“能力圈”，虽然总说自己“不懂”，但刘旭这位投资学霸从不吝于研究新东西。

采访中，刘旭表示，去年着重研究了消费品，从产品到渠道，再到运作过程中的技术进步和管理能力等多个方面进行了研究积累。但谨慎起见，刘旭认为，自己还是在消费品的“入门”阶段，目前暂未进入自己的“射程”。