荣昌生物科创板申购开启，“魔法子弹”ADC能撑起48元发行价吗？

3月22日，荣昌生物开启新股申购，发行总数5442.63万股，网上发行870.8万股，申购代码为787331，申购价格48元，对应的市值/研发费用为55.68倍，对应市值为26.12亿元。

根据其发行公告，单一账户申购上限0.85万股，申购数量为500股整数倍。

招股书显示，本次登陆科创板，荣昌生物所募资金将投向新药的产业化，包括肿瘤、自身免疫及眼科新药研发，以及补充营运资金。

这并不是荣昌生物第一次拥抱资本市场。2020年11月9日，荣昌生物登陆港交所挂牌上市，发行定价为52.10港元/股，总募资额达39.87亿港元，创造了2020年全球最大生物医药IPO。

“美国现在至少有20家大药企，中国这么大的市场，出现十几个甚至二十个大药企，都是有可能的。相较于美国，中国更特殊的一点在于人口数量庞大，人均医疗费用在提升。未来，在创新药这个领域，还是很让人兴奋的。”北京一家医疗健康投资基金的主管合伙人向时代财经表示。

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A+H两地上市

荣昌生物成立于2008年，是一家创新型生物制药企业。截至目前，公司已开发了20余款候选生物药产品，均为靶向生物创新药。

2021年以来，荣昌生物加速商业化进程。两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗分别于2021年3月、6月获国家药监局附条件批准上市，并于当年12月被纳入新版国家医保目录。

2021年8月，荣昌生物以26亿美元将维迪西妥单抗授权给美国ADC（抗体偶联）公司西雅图基因（Seagen Inc.），刷新了中国单药海外授权交易的最高纪录。根据许可协议及其条款，公司将收取首付款2亿美元及最多为24亿美元的里程碑付款。

从财报数据看，荣昌生物2021年业绩激增。公司2019-2021年分别实现营业收入0.048亿元、0.03亿元、14.26亿元，同比增长率依次为-63.66%、-36.9%、46753.31%；同期实现归母净利润分别为-4.3亿元、-7.0亿元、2.8亿元，同比增长率依次为-59.39%、-62.18%、139.59%。

不过，盈利态势不容易延续。根据荣昌生物初步预测，其2022 Q1预计实现归属于母公司股东的净利润为-4.45亿元至-3.29亿元，同比下滑79.17%至142.41%。

然而，自从正式登陆港股以来，荣昌生物股价经历了一轮过山车。截至3月22日收盘，荣昌生物报价50.5港元/股，已跌破发行价，总市值247.4亿港元。

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“在创新药领域，A+H上市已经逐渐成为一种常态。一方面，退出渠道多元化之后，优秀企业可以有更多选择；另一方面，各个资本市场的估值体系不一样，如果某个公司觉得自己被低估了，就可以转换资本市场，重新定价。所以，A+H是一个企业利用不同两个资本的渠道进行融资，对于提升企业的融资能力有好处。”北京一家医疗健康投资基金的主管合伙人向时代财经表示。

群雄“逐鹿”ADC赛道

荣昌生物自成立以来一直专注于抗体药物偶联物(ADC)、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。

其中，维迪西妥单抗是中国首款自主研发的ADC创新药，也是目前唯一一款获得美国FDA授予突破性疗法认定的中国ADC产品。

ADC药物是继化疗药物、小分子靶向药、单抗药物后的第四代肿瘤治疗技术。因其可精准打击癌细胞，ADC也被称为“魔法子弹”。

近年来，ADC药物研发可谓高潮迭起。

一方面，跨国制药巨头阿斯利康、默沙东、吉利德科学等跨国制药巨头通过合作和并购的方式，下重金布局ADC药物。

另一方面，国内药企和资本争相进军ADC药物，包括恒瑞医药、科伦药业、齐鲁制药、石药集团等传统老牌药企，以及百济神州、君实生物、云顶新耀等创新药公司，争相布局ADC药物管线，竞争非常激烈。

“现在竞争越来越激烈，要么快，要么好。”一位创新药领域的创业者向时代财经表示，对于创新药企业而言，先发优势非常关键，随着优质竞品的上市，市场空间将越来越小，与之对应的商业价值也会越来越小。

当前，全球ADC领域最有名的药物当属罗氏研发的靶向HER2的产品T-DM1（恩美曲妥珠单抗），2021年卖出了21.78亿美元，是ADC领域的头牌。

最近，T-DM1在中国主动大幅降价，160mg/瓶剂型由27632.04元降至13184.05元，100mg/瓶剂型由19282元降至9200元，降幅均为52.3%。此举被不少业内人士解读为，是T-DM1想利用价格战加速抢占市场。

3月21日，CDE官网显示，ADC药物Enhertu在国内申报上市，这意味着HER2 ADC领域的另一款重磅药物也即将登陆国内市场。

未来十年，肿瘤药物仍将是制药行业的重点发展领域之一。根据弗若斯特沙利文数据，与全球肿瘤药物市场相比，中国肿瘤药物市场增速明显，占全球市场份额预计从2021年的20.8%上升至2030年的21.8%，到2030年预计中国肿瘤药物市场将增长至6831亿元。

按治疗方式看，2019年中国肿瘤药物市场中，化疗药物销售收入占比为72.6%，靶向治疗药物和免疫治疗药物分别占23.4%和4.0%；到2030年，预计靶向治疗药物将占中国肿瘤药物市场的54.0%，免疫治疗药物占35.7%，化疗药物占比10.3%。

在一个增值潜力巨大的赛道上，荣昌生物尽管持续持续亏损十多年，仍旧吸引众多知名投资机构的加持。2020年11月，荣昌生物登陆港交所挂牌上市，包括高瓴资本、富达国际、贝莱德、奥博资本、礼来亚洲基金、清池资本、Cormorant、易方达、中国生物制药等19家投资机构成为荣昌生物基石投资者。

上述医疗健康投资基金主管合伙人坦言，目前资本市场对创新药的估值存在一定的泡沫，随着IPO公司越来越多，标的稀缺性溢价减少，估值可能会有一定的阶段性回调。“现在大多数创新药公司还在研发阶段，现金流也没有形成正向循环。在商业化之后，才能看清谁在裸泳。”

此外，该基金主管合伙人向时代财经表示。“创新药的估值体系已经发生了巨大的变化。原来投资机构在给企业估值时，主要考量的是收入及利润，但是现在每年投入的研发费用多少成了一个关键指标。”

在国内，荣昌生物同行业可比上市公司主要有君实生物、百济神州、康宁杰瑞制药、康方生物、信达生物等生物创新药上市公司。其中，包括君实生物、百济神州、康宁杰瑞制药、康方生物、信达生物等在内的创新药公司均未实现盈利，因此不适用PE-TTM估值。

但本次科创板上市，荣昌生物对应的市值/研发费用为55.68倍，高于同行业可比公司市值/研发费用平均水平，存在未来股价下跌给投资者带来损失的风险。

截图来源：荣昌生物公司公告